日元貶值之惑：何以深不見底？

長江商報消息 日元持續(xù)滑向“深淵”。陸續(xù)失守160、161關(guān)口后，日元對美元匯率仍在探底——7月2日，日元對美元匯率震蕩走低，截至17時，日元對美元匯率盤中最低觸及161.7435，創(chuàng)下自1986年以來的最低水平。

“日元匯率近期走勢超出預期，如此下跌已經(jīng)與基本面無關(guān)了�！睂τ谌赵�近期的疲軟，有市場人士如此感嘆。

如何理解日元的持續(xù)貶值？日本當局是否會再度入場“救市”？日本央行貨幣政策正�；�路徑幾何？重重日元貶值之惑待解。

多重因素推動日元持續(xù)走貶

7月2日盤中，日元對美元再度觸及38年來新低。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至北京時間2日17時，日元對美元盤中最低觸及161.7435。上周，日元對美元累計下跌0.69%；6月，該貨幣對美元累計跌幅達2.28%。

如何理解近期日元匯率的快速走貶？首先，投機資金影響顯著。中金公司研究部外匯組認為，近期的日元匯率貶值或不基于基本面，而更多是投機資金帶來的“羊群效應(yīng)”。目前，日元凈空頭達到近10年以來最高水平，反映出無論是投機性資金還是配置型資金都對日元匯率持有明顯看空情緒。

匯管信息科技研究院副院長、國際金融專家趙慶明認為，日元近期走貶與國際環(huán)境有關(guān)：一方面，歐洲的地緣政治風險上升，歐元有所走弱，美元再度走強，對本就處于弱勢的日元形成拖累；另一方面，上周日元對美元匯率再度跌破160，日本當局并未入場干預，這或被視為對國際投機資本做空行為的默許或是縱容，導致日元匯率積攢更多下跌動能。

其次，美日利差維持高位是日元貶值的底層邏輯。海通證券宏觀團隊認為，美日貨幣政策的分化導致美日利差持續(xù)處于較高水平，使得日元面臨較大貶值壓力。

“美聯(lián)儲寬松未至，日本央行緊縮不足�！痹�打中國財富管理首席投資策略師王昕杰分析稱，5月以來美日10年期國債收益率差值縮減，日元對美元卻呈現(xiàn)貶值趨勢，匯率和息差的背離反映出市場對于兩邊的預期有所不同。

最后，日本內(nèi)需持續(xù)走弱，經(jīng)濟基本面對日元匯率的支撐作用削弱。日本內(nèi)閣府7月1日公布的今年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）修正數(shù)據(jù)顯示，由于內(nèi)需疲軟，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，當季日本實際GDP環(huán)比下降0.7%，按年率計算下降2.9%。此次向下修正經(jīng)濟降幅反映了日本經(jīng)濟停滯問題愈發(fā)嚴重。

外匯干預備受關(guān)注

今年以來，日元對美元匯率累計下跌近15%。面對日元弱勢表現(xiàn)，日本當局頻繁發(fā)聲表達對匯率過度波動的關(guān)切，并實施外匯干預。

日本財務(wù)省發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月26日至5月29日，日本當局外匯干預操作總額達到了創(chuàng)紀錄的約9.8萬億日元。日本當局力度空前的外匯干預收效甚微。過了不到2個月，日元對美元匯率再度貶至上一輪干預點位附近。

與此同時，美國財政部將日本重新列入外匯操縱監(jiān)測名單，市場對日本當局是否再度進行外匯干預保持警惕。

此前，日本財務(wù)省官員表示，當局密切關(guān)注外匯“快速和單邊”波動對經(jīng)濟的影響，對于過度的波動會作出適當回應(yīng)。何為“過度波動”？日本財務(wù)省財務(wù)官神田真人稱“匯率兩周4%的波動并不溫和”，以此計算，目前日元對美元匯率的波動或許還在財務(wù)省的容忍范圍內(nèi)。

分析人士認為，日本當局是否實施外匯干預更多取決于日元的貶值速度，但外匯干預恐難扭轉(zhuǎn)日元跌勢。中信證券首席經(jīng)濟學家明明表示，日本央行干預匯率的判斷沒有確切標準，若日元進一步快速走弱則存在日本當局采取外匯干預的可能性。

“日本當局進行干預的前提是日元貶值速率而非價位�！蓖蹶拷苷J為，當前日元走勢不太可能觸發(fā)當局立即行動，但若日元持續(xù)快速下探，則可能促成日本當局繼續(xù)干預。至于效果，外匯干預更多體現(xiàn)為日元短期內(nèi)的反彈，如果要扭轉(zhuǎn)日元的下跌趨勢，則需要美日貨幣政策的調(diào)整。

貨幣政策正�；�面臨兩難局面

如上述分析所言，外匯干預“治標不治本”，無法扭轉(zhuǎn)日元頹勢；寄希望于美聯(lián)儲降息以緩解匯率貶值，又難免受制于人。

擺在日本央行面前的，還有一條路——通過貨幣緊縮縮小利差、穩(wěn)定匯率。但分析人士認為，當前日本經(jīng)濟情況尚不足以支持日本央行大幅收緊貨幣政策，日元疲軟趨勢短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)。

華福證券研報稱，考慮到日本當前經(jīng)濟增速和景氣水平，日本央行可能傾向于避免過快收緊貨幣政策。然而，隨著通脹率的上升以及在美元強勢影響下日元的貶值壓力，可能會促使日本加快貨幣政策的正�；�步伐。為應(yīng)對日元貶值壓力，日本當局通過貨幣政策手段推動日本國債收益率上升，進而縮小美日利差以穩(wěn)定匯率也是一種可行策略。

“考慮到近期日本經(jīng)濟一些軟數(shù)據(jù)不及預期，日本經(jīng)濟復蘇節(jié)奏尚待觀察，因此日本央行加速貨幣政策正�；�進程的概率并不高�！泵髅髡f，未來若日本經(jīng)濟消費和企業(yè)投資逐步復蘇，將支持日本央行進一步貨幣緊縮。

日本央行今年3月結(jié)束負利率，但一直維持一定規(guī)模的國債購買。在6月的議息會議中，日本央行預告，將在7月公布縮減日本國債的具體參數(shù)。

關(guān)于日本央行后續(xù)貨幣政策走勢，王昕杰認為“這是一個兩難的局面”。他預計當前日本可能維持溫和緊縮，更多地通過市場干預和縮減購債規(guī)模來穩(wěn)定匯率。

國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉表示，日本央行資產(chǎn)負債表正�；�“箭在弦上”，縮減日本國債的約束條件為日本國債市場的流動性和深度。短期而言，只要日本央行以漸進的和可預見的方式縮表，對長端利率的影響或是有限的。定量研究認為，日本央行持有日債的份額每下降1%，10年日債利率或上升2個基點。

（上海證券報）

責編：ZB