資本掮客一二級(jí)市場(chǎng)“聯(lián)動(dòng)套利”路徑

長(zhǎng)江商報(bào)消息 二級(jí)市場(chǎng)拿籌碼聯(lián)手上市公司策劃并購(gòu)重組，高溢價(jià)高業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議獲利后退出

□本報(bào)記者 沈佑榮

A股市場(chǎng)上瘋狂炒殼的背后，是資本追逐利益最大化的驅(qū)動(dòng)。

經(jīng)過(guò)半個(gè)月的調(diào)查，長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，與以往的券商撮合模式不同，資本掮客博弈殼資源有著獨(dú)特的套利路徑。通常情況下，資本掮客通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上拿到足夠籌碼，然后聯(lián)手上市公司策劃并購(gòu)重組，在高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議中，股價(jià)暴漲，資本掮客獲利退出，由此形成投資驅(qū)動(dòng)投行的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)模式。

值得一提的是，盡管不少借殼方資產(chǎn)難以支持承諾的業(yè)績(jī)而無(wú)奈現(xiàn)金補(bǔ)償，但相較重組時(shí)的高溢價(jià)部分則顯得微不足道。現(xiàn)實(shí)中，杉杉股份掌門人鄭永剛從操盤倒騰的艾迪西、中科英華中獲利極其豐厚。

長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，截至目前，已有上海天紀(jì)等產(chǎn)業(yè)資本及創(chuàng)世翔、新價(jià)值投資等眾多私募通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌牽手殼公司。不過(guò)，也有一些資本掮客通過(guò)協(xié)議受讓方式牽手殼公司。

4月21日，安信證券投行人士陳先生表示，投資驅(qū)動(dòng)投行模式確實(shí)具有摘?dú)��?yōu)勢(shì)，但受政策性、市場(chǎng)環(huán)境變換等多重因素影響，殼公司“易主”潛藏的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。香頌資本董事沈萌也表示，資本掮客手握資產(chǎn)，希望以較高的估值證券化與市場(chǎng)對(duì)接，但對(duì)接能否成功、能否給上市帶來(lái)業(yè)績(jī)改善，都存在不確定性。

資本掮客牽手殼公司，私募創(chuàng)世翔一周連舉兩家公司

殼資源被瘋炒的背后，活躍著一批資本掮客，他們頻頻牽手殼公司。

“廣東新價(jià)值投資牽手的科恒股份停牌重組了�！�4月21日上午，上海一家私募公司基金經(jīng)理宋先生向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，新價(jià)值牽手科恒股份，極有可能是充當(dāng)資本掮客。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，牽手具有殼公司潛力的不僅有產(chǎn)業(yè)資本，還有不少私募。其中，最典型的要數(shù)新價(jià)值投資。新價(jià)值投資先后在二級(jí)市場(chǎng)舉牌了天興儀表、大東海A、科恒股份、科斯伍德、金宇車城、天廣消防、新海股份（去年四季度退出）、南華儀器（去年四季度退出）、杭州高新等10多家公司。這些公司市值都不超50億元，杭州高新總股本甚至僅有6667萬(wàn)股。

私募愛舉牌具備殼公司潛力上市公司的遠(yuǎn)不止新價(jià)值投資。長(zhǎng)江商報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，知名私募創(chuàng)世翔曾一周內(nèi)連續(xù)舉牌兩家上市公司通達(dá)動(dòng)力、欣泰電氣。4月20日，創(chuàng)世翔再次加碼欣泰電氣，持股比增至10%。通達(dá)動(dòng)力每股收益只有6分錢，近幾年除了虧損就是微利，被市場(chǎng)列為殼公司。欣泰電氣主營(yíng)業(yè)務(wù)也是逐年下滑，基本每股收益也不足0.1元。此外，宏道投資、思考投資、上海寶銀創(chuàng)贏投資等紛紛通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌，牽手上市公司。

值得一提的是，A股市場(chǎng)上赫赫有名的蝶彩資管也頻頻牽手上市公司。已發(fā)布的2015年年報(bào)顯示，蝶彩資管進(jìn)入7家上市公司前十大流通股東名單中，具體為先導(dǎo)智能、東晶電子、*ST申科、星河生物、雷曼股份、凱撒旅游、仁智油服。不過(guò)，今年一季度已從星河生物、雷曼股份中退出。

與私募稍有不同的是，產(chǎn)業(yè)資本牽手的上市公司多以殼公司為主。

曾經(jīng)以服裝為主業(yè)的杉杉股份，在2007年的那一輪大牛市后便開始將目光放在了資本市場(chǎng)，進(jìn)行炒股、投資。近年來(lái)，杉杉集團(tuán)掌門人鄭永剛也頂上了上市的殼。去年，鄭永剛接手中科英華幾番倒騰退出后，又拿下了艾迪西的控制權(quán)，一番倒騰后，又將艾迪西的殼倒騰給申通快遞。現(xiàn)在，鄭永剛手握江泉實(shí)業(yè)這家連續(xù)兩年虧損的殼公司，或許他正在尋找下一個(gè)借殼對(duì)象。

“投資驅(qū)動(dòng)投行”倒騰殼資源獲取暴利

產(chǎn)業(yè)資本也好，私募也罷，倒騰殼資源的最終目的是追求資本利潤(rùn)最大化。

忙著找殼的北京某資本執(zhí)行董事趙先生告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，充當(dāng)資本掮客需要一定的資金實(shí)力。在成為殼公司股東后，就有了與殼公司大股東談判的籌碼，而殼公司大股東也有賣殼意愿，只是想盡可能賣出高價(jià)。一般而言，充當(dāng)掮客的資本，手中握有一定的資源，聯(lián)手殼公司大股東后，方便接下來(lái)的并購(gòu)重組。當(dāng)然，也有一些資本掮客與殼公司大股東談不攏，這種情況下，資本掮客就會(huì)及時(shí)撤出。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，今年一季度，蝶彩資管就從星河生物、雷曼股份中撤出。趙先生稱，蝶彩資管采取的是普遍撒網(wǎng)定點(diǎn)捕魚的策略。

香頌資本董事沈萌向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，除了通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)拿籌碼，當(dāng)然也有通過(guò)協(xié)議受讓上市公司股份，再聯(lián)手上市公司策劃重大資產(chǎn)重組的。華中某私募基金經(jīng)理王先生向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，投資驅(qū)動(dòng)投行的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)模式中，資本掮客需要擁有一定的資源，方便日后的重組。如果能夠順利推進(jìn)這一模式，資本掮客將會(huì)獲得暴利。

資本掮客博弈殼資源套利，究竟能獲利幾何？長(zhǎng)江商報(bào)記者以杉杉股份掌門人鄭永剛倒騰艾迪西為例，算算他從中賺了多少錢。

回溯艾迪西公告顯示，2014年11月27日，鄭永剛進(jìn)駐艾迪西，坤為地全資子公司南通泓石投資（簡(jiǎn)稱泓石投資）以14.42元/股受讓艾迪西原控股股東26.98%股份，耗資13億元，鄭永剛成為艾迪西的實(shí)際控制人。如今，申通快遞借殼艾迪西，溢價(jià)四成，鄭永剛持有8950萬(wàn)股，以4月22日收盤價(jià)28.92元計(jì)算，鄭永剛已收獲13億元。

其實(shí)，在艾迪西身上，鄭永剛的投入并不多。

長(zhǎng)江商報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，鄭永剛實(shí)際控制艾迪西后，想方設(shè)法策劃重組，公司股價(jià)一路上漲，從10.50元一路攀升，最高觸至47.34元，漲幅高達(dá)350%。在此期間，鄭永剛將其所持股份全部質(zhì)押，以滿足其他項(xiàng)目資金運(yùn)作需求。

上述私募基金經(jīng)理王先生稱，市場(chǎng)傳聞，借殼艾迪西的申通快遞老板曾是鄭永剛同學(xué)�；�于這樣的資源，未來(lái)在艾迪西身上，鄭永剛或許還有新的回報(bào)。

趙先生分析，在艾迪西身上，鄭永剛經(jīng)歷了兩次交易，在第二次重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，溢價(jià)募資，無(wú)形之中抬高了艾迪西資產(chǎn)價(jià)格，這在一定程度也給了鄭永剛一份補(bǔ)償。

安信證券投行部陳先生表示，九鼎投資屬于典型的私募倒殼，在將其自身投資的資產(chǎn)裝進(jìn)殼后，順利實(shí)現(xiàn)了借殼上市。相較公司自身IPO以及從別的資本掮客手中借殼，成本低廉了很多。在他看來(lái)，投資驅(qū)動(dòng)投行模式雖具有摘?dú)��?yōu)勢(shì)，但受政策性、市場(chǎng)環(huán)境變換等多重因素影響，殼公司“易主”潛藏的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

高溢價(jià)高業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議背后藏深意

資本掮客撮合的重大資產(chǎn)重組方案中，無(wú)一不有高溢價(jià)及高業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，其背后有著值得關(guān)注的深意。

長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)重組案例中，溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)似乎已成慣例。

4月17日，太空板業(yè)發(fā)布的重大資產(chǎn)重組預(yù)案顯示，擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)蓋德集團(tuán)持有的東經(jīng)天元和互聯(lián)立方各80%股權(quán)，其中東經(jīng)天元80%股權(quán)收購(gòu)對(duì)價(jià)為3.76億元，互聯(lián)立方80%股權(quán)收購(gòu)對(duì)價(jià)為0.56億元，兩者合計(jì)為4.32億元。而經(jīng)評(píng)估，東經(jīng)天元未經(jīng)審計(jì)合并凈資產(chǎn)賬面值 0.05 億元，互聯(lián)立方未經(jīng)審計(jì)合并凈資產(chǎn)賬面值﹣0.045 億元。僅以東經(jīng)天元交易價(jià)計(jì)算，溢價(jià)高達(dá)94倍。

公開信息顯示，去年以來(lái)，上市公司收購(gòu)標(biāo)的交易對(duì)價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)10 倍的達(dá)131家，其中溢價(jià)超過(guò)20倍的50家，溢價(jià)最高的三家為完美環(huán)球收購(gòu)?fù)昝朗澜�、精華制藥收購(gòu)車力企管和新文化收購(gòu)千足文化，溢價(jià)分別高達(dá)412倍、383倍和150倍。而去年以來(lái)的A股重組案例中，上市公司收購(gòu)標(biāo)的交易對(duì)價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)30倍的有20家。

與高溢價(jià)對(duì)應(yīng)的是高業(yè)績(jī)承諾。太空板業(yè)收購(gòu)案中，蓋德集團(tuán)承諾，東經(jīng)天元和互聯(lián)立方未來(lái)三年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于以下目標(biāo)：2016年5000萬(wàn)元、2017 年6500萬(wàn)元、2018 年8450萬(wàn)元，三年合計(jì)2億元。

在揚(yáng)子新材發(fā)布的重大重組預(yù)案中，借殼方永達(dá)汽車承諾未來(lái)三年扣非凈利潤(rùn)分別不低于8億元、10億元、12億元。借殼大楊創(chuàng)世的圓通速遞也承諾未來(lái)三年扣非凈利潤(rùn)分別不低于11億元、13.3億元、15.5億元。希努爾重組方案中，也有類似高業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。

長(zhǎng)江商報(bào)記者還注意到，一些資產(chǎn)方在交易前幾年微利甚至虧損，重組完成后就要達(dá)到承諾的幾個(gè)億的凈利潤(rùn)，顯然有些勉為其難。上述蓋德集團(tuán)持有的東經(jīng)天元及互聯(lián)立方原本微利甚至虧損，要想在交易完成后就能大幅盈利，似乎不太現(xiàn)實(shí)。

其實(shí)，并購(gòu)重組中承諾的高業(yè)績(jī)，達(dá)不到的并不鮮見。去年，銀星能源、易世達(dá)、鼎立股份等公司的并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)就未達(dá)到業(yè)績(jī)。

趙先生稱，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)不到承諾的業(yè)績(jī)并不稀奇，每年都有不少。按照對(duì)賭協(xié)議，標(biāo)的資產(chǎn)方要么補(bǔ)償股份，要么拿出現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

既然業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)有困難，為何標(biāo)的資產(chǎn)方依然熱衷于業(yè)績(jī)對(duì)賭呢？

趙先生分析，重組之初股價(jià)已被連續(xù)拉高，標(biāo)的資產(chǎn)方已通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)浮盈，二級(jí)市場(chǎng)賺取的差價(jià)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)績(jī)達(dá)不到而支付的現(xiàn)金。

“高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾是有深意的�！鄙蛎雀嬖V長(zhǎng)江商報(bào)記者，在操作交易過(guò)程中，一般采取三種途徑，一是將其更高價(jià)賣給下家，二是以更虛高的資產(chǎn)估值倒騰賺取差價(jià)，三是催高股價(jià)拿到股權(quán)抵押融資，進(jìn)行快速抽出現(xiàn)金。

“業(yè)績(jī)承諾扣非凈利潤(rùn)1億元，不足部分用現(xiàn)金補(bǔ)償，標(biāo)的資產(chǎn)估值虛高10億元甚至20億元，如果業(yè)績(jī)完成一半，只需5000萬(wàn)元彌補(bǔ)，但10億股權(quán)抵押融資可拿到三四億，相較5000萬(wàn)元的補(bǔ)償算得了什么？”沈萌說(shuō)，賣殼方只在乎自己拿到的錢夠不夠多，不在乎上市公司購(gòu)買的資產(chǎn)價(jià)格高不高，因?yàn)橐坏┵u完了就與他沒關(guān)系。

責(zé)編：ZB