PE暫停掛牌新三板被指“緩兵之計(jì)”

長江商報(bào)消息 12家私募去年來融資300億大量抽走新三板資金池，實(shí)體中小微或成“墊背”

□本報(bào)記者 鄭瑋 實(shí)習(xí)記者 閆淑鑫 發(fā)自深圳

就在PE（私募股權(quán)基金投資）機(jī)構(gòu)借新三板“野蠻生長”之際，風(fēng)云突變。

證監(jiān)會(huì)2015年12月25日表示，將暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌和融資，并對(duì)前期融資的使用情況開展調(diào)研，而此項(xiàng)暫停何時(shí)結(jié)束并沒有時(shí)間表。

自2014年4月九鼎投資登陸新三板后，PE行業(yè)就掀起掛牌新三板熱潮，中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、信中利、硅谷天堂等多家知名PE相繼掛牌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，已掛牌的12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)2015年以來，累計(jì)完成的發(fā)行融資額達(dá)299.55億元之巨，占2015年前11個(gè)月新三板發(fā)行融資總額1107.89億元的27.03%，體量不可小覷。

2015年12月30日，長江證券一位研究新三板的人士向長江商報(bào)記者表示，有些PE登陸新三板之后，就大規(guī)模融資舉牌A股等板塊，與監(jiān)管層倡導(dǎo)的為中小企業(yè)融資的精神背道而馳，大量抽走了新三板的“資金池”，成為此次監(jiān)管層重拳整治的主要原因。

“新三板不可能對(duì)某一個(gè)行業(yè)整體封閉，目前暫停應(yīng)該只是緩兵之計(jì)，等到能約束PE融資方向的政策出臺(tái)后，政策應(yīng)該會(huì)放開�！�12月31日，全企巢新三板學(xué)院院長程曉明向長江商報(bào)記者表示。

PE通過新三板融資“野蠻膨脹”

兩年之內(nèi)，從普通的私募基金管理機(jī)構(gòu)變身為金控平臺(tái)，九鼎投資可謂是搭上新三板快車道的最“成功”案例。

據(jù)2014年4月，九鼎投資掛牌新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，在九鼎投資登陸新三板之時(shí)，昆吾九鼎實(shí)際上便是九鼎投資的經(jīng)營主體。九鼎投資2013年報(bào)顯示，其99%以上的營業(yè)收入來自于昆吾九鼎。

時(shí)隔一年，2015年12月9日，九鼎投資正式宣告，其新三板主體剝離了PE業(yè)務(wù)，其PE業(yè)務(wù)則正式注入上市公司。

之所以能成功涉水上市公司，與其兩年間不斷通過新三板募資“野蠻生長”不無關(guān)聯(lián)。

2014年4月，九鼎投資掛牌時(shí)采用“掛牌即定增”的模式募集資金35.37億元，又于同年8月進(jìn)行規(guī)模為22.5億元的第二次增資；2015年5月份，九鼎投資更是宣布以單價(jià)15元至25元向不超過35家投資者發(fā)行5億新股，募集75億到125億元，11月2日，九鼎投資發(fā)布公告表示完成這筆規(guī)模為100億元的資金募集。

更值得關(guān)注的是，就在第二天，九鼎投資控股的新三板掛牌企業(yè)優(yōu)博創(chuàng)發(fā)布最高300億元的融資公告，稱“將依托股東和管理團(tuán)隊(duì)歷史積累的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和資源，聚焦于不良資產(chǎn)收購和處置、債權(quán)及夾層產(chǎn)品投資、互聯(lián)網(wǎng)金融和母基金等業(yè)務(wù)領(lǐng)域”，加快推動(dòng)公司主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2015年12月15日，優(yōu)博創(chuàng)發(fā)布公告表示，已經(jīng)將公司名稱變更為“九信資產(chǎn)”。

另外，九鼎投資還出資41.5億元收購中江集團(tuán)100%的股權(quán)，從而間接持有中江地產(chǎn)72.37%的股份，并擬更名為“九鼎投資”。有業(yè)內(nèi)人士表示，就像寶能系舉牌萬科，用的是高杠桿的資金。高杠桿資金如資管計(jì)劃、分級(jí)基金等，資本操作的風(fēng)險(xiǎn)太高，不太好把握。

如今，“九鼎系”旗下已經(jīng)聚集了兩家新三板企業(yè)，包括九信資產(chǎn)和九鼎投資，還控股了一家A股上市公司中江地產(chǎn)。根據(jù)九鼎集團(tuán)近年來數(shù)次發(fā)布的定期報(bào)告顯示，九鼎集團(tuán)剩下的業(yè)務(wù)條線集中在公募基金九泰基金、券商九州證券等幾個(gè)領(lǐng)域，未來還有保險(xiǎn)公司、民營銀行等業(yè)務(wù)會(huì)出現(xiàn)。

“相比此前PE機(jī)構(gòu)需要耗費(fèi)大量精力四處路演吸引資金，掛牌后PE通過定向增發(fā)就能較為便捷地獲得大量資金�！鄙鲜鲩L江證券新三板人士表示，通過掛牌新三板以自有資金的形式募集，不僅資金成本低，募集速度快，而且投資更為靈活。如果以基金的形式募集，產(chǎn)品到期后就必須退出，有可能會(huì)錯(cuò)失最優(yōu)的退出時(shí)機(jī)。

2015年12月30日，九鼎投資品牌營銷部一位工作人員向長江商報(bào)記者表示，公司目前正在組織年會(huì)等內(nèi)部活動(dòng)，暫時(shí)不對(duì)外接受采訪，不過，相信不可能因九鼎投資一家的事情而引發(fā)監(jiān)管層的重視，應(yīng)該也有行業(yè)的考慮。

已掛牌PE融資額度受限

政策一出，在新三板市場風(fēng)生水起的天星資本，自身掛牌也陷入了僵局。

天星資本總裁王駿表示，公司已于2015年12月14日拿到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同意掛牌的函，而且也拿到了股票代碼“835095”，但是能否順利掛牌，還在等全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的消息。

除了已經(jīng)拿到掛牌同意函的天星資本外，截至2015年12月19日，在審項(xiàng)目中，尚有中信資本(天津)、朱雀投資、東方富海、東方港灣、盛世景、德同投資、濤石投資等24家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)正在等待掛牌新三板，其中大多處于“反饋意見回復(fù)審查”階段。聯(lián)想系下君聯(lián)資本和李開復(fù)的創(chuàng)新工場也名列其中。

作為剛剛掛牌的新三板企業(yè)，2015年12月30日，清源投資一位高層向長江商報(bào)記者表示，很“委屈”。

該高層介紹，2015年12月21日，深圳清源投資管理股份有限公司剛剛通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)，運(yùn)用基金資產(chǎn)對(duì)企業(yè)（主要是非上市企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資，而該公司最主要的業(yè)務(wù)就是新三板企業(yè)。

“如果限制PE行業(yè)進(jìn)入新三板，就說明對(duì)已經(jīng)掛牌的企業(yè)融資額度也有限制，以后估計(jì)想募資就難了�！痹摳邔酉蜷L江商報(bào)記者表示，對(duì)政策的“一刀切”只能委屈接受，但是還是期待監(jiān)管層能及早出臺(tái)關(guān)于PE融資方向限制的規(guī)定，既能保護(hù)新三板資金池，也能促進(jìn)金融創(chuàng)新。

程曉明接受長江商報(bào)記者采訪時(shí)表示，PE是新三板風(fēng)險(xiǎn)投資的一部分，上新三板掛牌本無可厚非。不過，對(duì)PE的融資還是應(yīng)該有所限制，畢竟新三板整體的融資額不大，PE占據(jù)的比例也不小，總會(huì)讓新三板的掛牌公司心里不平衡。

程曉明認(rèn)為，最關(guān)鍵的是，PE融資用來干什么，如果去主板買殼，做金控公司就肯定有問題，也會(huì)引發(fā)業(yè)界的攻擊�！肮烙�(jì)一年之內(nèi)，掛牌肯定會(huì)有，但數(shù)量會(huì)少很多，一年之內(nèi)PE的融資應(yīng)該也夠嗆�！�

“通過抽走新三板的資金來便利自身擴(kuò)張，新三板的實(shí)體小微企業(yè)就成了‘墊背’的，而隨著PE全產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，目前的限制政策實(shí)際上已經(jīng)對(duì)九鼎投資約束作用不大了。”長江證券新三板人士表示，該政策對(duì)那些正在申報(bào)和剛剛掛牌，卻還未能融資的新三板企業(yè)而言，沖擊力度應(yīng)該是最大的。

對(duì)于監(jiān)管層叫停PE掛牌，也有新三板研究員認(rèn)為此舉“沒有先例”，“如果突然中斷PE掛牌，是扭曲操作，會(huì)產(chǎn)生不公平，以政府的手干擾市場�！�

高市值與PE內(nèi)在價(jià)值相背離

在目前的新三板市場，還出現(xiàn)了掛牌PE行業(yè)一股獨(dú)大的風(fēng)險(xiǎn)。

這從新三板掛牌企業(yè)的市值排名中可一窺端倪。截至2015年12月25日，在總市值排名前十名的掛牌企業(yè)中，PE機(jī)構(gòu)占據(jù)了7家，前五名均為PE機(jī)構(gòu)。市值最大的是九鼎集團(tuán)，總市值達(dá)到1025億元人民幣。其次是硅谷天堂和中科招商，兩者均有400多億市值。緊接著是信中利和浙商創(chuàng)投。天圖投資位列第八，同創(chuàng)偉業(yè)第十。

PE機(jī)構(gòu)的高市值，已經(jīng)嚴(yán)重和其內(nèi)在價(jià)值背離。

資料顯示，目前掛牌PE機(jī)構(gòu)在定增時(shí)，其發(fā)行市盈率往往高達(dá)100多倍，這給二級(jí)市場投資者帶來了很大風(fēng)險(xiǎn)。

新三板是一個(gè)相對(duì)流動(dòng)性缺乏的市場，肥了PE就會(huì)瘦了其他行業(yè)的掛牌企業(yè)，總體不利于新三板市場發(fā)展。

長江證券新三板研究員肖羽表示，市場發(fā)展局勢(shì)超出了監(jiān)管層的預(yù)期。PE掛牌、大額融資、收購、業(yè)績?cè)黾釉俅箢~融資，已形成套路，并快速發(fā)展。資金的狂飆猛進(jìn)，令監(jiān)管層和市場都不知所措。

有新三板研究員表示，中國私募還需要發(fā)展，應(yīng)陽光化、規(guī)范化、多元化�，F(xiàn)在是股權(quán)投資時(shí)代，融資是正常需要，只要完善投向和退出機(jī)制，比如注冊(cè)制后，玩法可能會(huì)更規(guī)范，新三板產(chǎn)業(yè)鏈形成一個(gè)閉環(huán)，不必再投向A股。

該研究員表示，如果關(guān)閉融資通道，必然會(huì)對(duì)市場信心產(chǎn)生影響。市場必然會(huì)重回借殼、國外上市的老路。

天星資本合伙人認(rèn)為，關(guān)停PE掛牌，不符合中央大力發(fā)展PE、VC，大力推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展以及目前處于股權(quán)投資的時(shí)代特征。關(guān)鍵是如何規(guī)范、引導(dǎo)�？梢约訌�(qiáng)信息披露，以及對(duì)募集資金投向的披露。

而這些問題，可以從市值、利潤的角度設(shè)置杠桿比例，控制風(fēng)險(xiǎn)，在私募基金管理和上市規(guī)則設(shè)立更有針對(duì)性的指標(biāo)，設(shè)置股權(quán)投資機(jī)構(gòu)細(xì)則，加強(qiáng)可操作性。

“PE基金應(yīng)當(dāng)聚焦于為企業(yè)提供增值服務(wù)并價(jià)值創(chuàng)造。長期看，持續(xù)獲得高額回報(bào)依靠專業(yè)團(tuán)隊(duì)甄別優(yōu)秀項(xiàng)目，并通過參與經(jīng)營管理，幫助企業(yè)價(jià)值提升。”在分析全球PE標(biāo)桿黑石集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，中國的PE可以黑石集團(tuán)為借鑒。

例如，在資本市場異常發(fā)達(dá)的美國，PE機(jī)構(gòu)估值并不高。以黑石為例，截至2015年10月15日，黑石集團(tuán)的市值為186.40億美元(約1181.7億人民幣)，市盈率為13.42倍。這只比九鼎投資的930億人民幣多出250億人民幣，但兩者管理資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力卻不在一個(gè)重量級(jí)。

2015年7月，黑石集團(tuán)第二季度盈利為1.34億美元，一季度凈利潤為6.29億美元。截至6月底，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3327億美元(約21000億人民幣)。而九鼎投資2015年上半年的利潤為1.87億元人民幣，資產(chǎn)管理規(guī)模也僅為數(shù)百億人民幣。

新三板不可能對(duì)某一個(gè)行業(yè)整體封閉，目前暫停應(yīng)該只是緩兵之計(jì)，等到能約束PE融資方向的政策出臺(tái)后，政策應(yīng)該會(huì)放開。

——全企巢新三板學(xué)院院長程曉明

責(zé)編：ZB