解除VIE難題中概股回歸無(wú)坦途

長(zhǎng)江商報(bào)消息 上海一投行今年已接單14家中概股回歸計(jì)劃，昔日分散股權(quán)成回歸A股障礙

□本報(bào)記者饒守春 沈佑榮

昔日幾經(jīng)波折赴海外上市，當(dāng)下回頭一看，卻趕不上家門口的A股市場(chǎng)，這讓遠(yuǎn)在海外的中概股們有點(diǎn)坐不住了。

5月13日，包括分眾傳媒、聚美優(yōu)品、百度等多家中概股公司在接受長(zhǎng)江商報(bào)記者采訪時(shí)明確表示，公司的確正在積極研究回歸A股方案，但“目前處在緘默期，具體回歸時(shí)間及方案還在討論中，并未最終確定，不便多說(shuō)”。

公開(kāi)資料顯示，目前在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的中概股約200多家。上海一大型券商投行部人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，去年下半年以來(lái)，已接到14家中概股公司拆除VIE的項(xiàng)目，計(jì)劃回歸A股。

然而，正如當(dāng)初遠(yuǎn)赴美國(guó)上市融資一樣，這些海外上市公司要想回歸，尚需一番周折。

“要拆解VIE架構(gòu)并進(jìn)行私有化，成本很高且時(shí)間不可控�！毕沩炠Y本執(zhí)行董事沈萌對(duì)長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，拆除VIE架構(gòu)后，還得按中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則重新架構(gòu)，是選擇直接IPO上市還是借殼，都需要一段路走。

不過(guò)，在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新看來(lái)，中概股當(dāng)初走出去，主要是A股上市門檻較高，排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，且多在2009年創(chuàng)業(yè)板尚未推出之前。如今，創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)火爆，監(jiān)管層也高調(diào)表達(dá)了接納之意，A股市場(chǎng)必將迎來(lái)中概股回歸浪潮。

回歸潮涌多家中概股欲拆VIE構(gòu)架

繼中安消后，分眾傳媒或?qū)⒊蔀橹懈殴苫貧wA股的又一案例。

這家被稱為海外上市“中國(guó)傳媒第一股”的媒體集團(tuán)，在2005年赴美上市時(shí)，曾以1.72億美元的募資額，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中概股在納斯達(dá)克的IPO紀(jì)錄。但2011年前后，一些做空機(jī)構(gòu)針對(duì)中概股掀起做空浪潮，導(dǎo)致一批中概股融資不理想。2013年，分眾傳媒選擇了私有化退市，退市時(shí)交易金額約218億元。退市后的分眾傳媒很少出現(xiàn)在公眾視野，直到今年初，市場(chǎng)傳出分眾傳媒可能回歸A股。

此前有媒體報(bào)道，分眾傳媒最快將在今年6月通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)A股上市，計(jì)劃募資30億元用于出讓公司6.67%股權(quán)，而對(duì)于借殼對(duì)象業(yè)內(nèi)猜測(cè)極有可能是宏達(dá)新材。

長(zhǎng)江商報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，宏達(dá)新材已于去年12月10日停牌，至今已超半年，且多名高管在停牌前辭職，去年全年公司業(yè)績(jī)不理想，一季度更是同比降幅48%。此外，去年公司重組失敗，也曾被借殼，但最終夭折。

5月13日，長(zhǎng)江商報(bào)記者致電分眾傳媒，并以郵件形式采訪其關(guān)于回歸A股的相關(guān)事宜。分眾傳媒公關(guān)部總監(jiān)貝佳給予的回復(fù)是，“關(guān)于上市的內(nèi)容，我司正在研究，目前處于緘默期，無(wú)法對(duì)您的采訪做出回答”。這一說(shuō)法，似乎印證了分眾傳媒正處于登陸A股的狀態(tài)。

事實(shí)上，中概股回歸早已春潮涌動(dòng)，分眾傳媒只是眾多急切回歸的中概股之一。長(zhǎng)江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)佳緣、聚美優(yōu)品、久邦數(shù)碼等多只中概股或有意或正在私有化，繼而從美國(guó)退市回歸A股。

在接受長(zhǎng)江商報(bào)記者采訪時(shí)，聚美優(yōu)品媒體負(fù)責(zé)人樊帆表示，公司的確在研究回歸A股，但具體實(shí)施方案還未形成。而聚美優(yōu)品CEO陳歐曾表示，國(guó)內(nèi)多家券商找過(guò)聚美優(yōu)品，言及回歸的可能性，公司亦在慎重考慮。

在諸多公司謀劃私有化時(shí)，作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司巨頭之一的百度也有意回國(guó)發(fā)展。

百度公關(guān)經(jīng)理董毅在回應(yīng)長(zhǎng)江商報(bào)記者采訪時(shí)稱，公司回歸A股的消息，具體以李彥宏公開(kāi)發(fā)言為準(zhǔn)，“目前并沒(méi)有相關(guān)信息可以披露”。

其實(shí)，早在2010年，李彥宏就表達(dá)出想要回歸A股的想法，但一直沒(méi)有具體時(shí)間表。而在上月李彥宏再次發(fā)聲，百度將積極研究回歸A股。

專注于為企業(yè)赴美上市搭建VIE構(gòu)架的易凱資本一位公關(guān)人員告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，目前有多家企業(yè)正在找他們咨詢和籌備拆除VIE構(gòu)架，繼而選擇在國(guó)內(nèi)上市。

海外誘惑 當(dāng)初無(wú)奈“出走”

“當(dāng)年遠(yuǎn)走美國(guó)，對(duì)于國(guó)內(nèi)這些互聯(lián)網(wǎng)以及一些初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是走向資本市場(chǎng)的唯一途徑�！倍辔粚＜覍W(xué)者如此表示。

“2011年前后，許多內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)通過(guò)‘反向收購(gòu)’借殼上市美國(guó)股市。最鼎盛時(shí)期，在美掛牌的內(nèi)地企業(yè)接近500家（含ADR）。”董登新告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，2009年創(chuàng)業(yè)板推出之前，內(nèi)地企業(yè)走出去上市融資主要是兩個(gè)市場(chǎng)，早期的是香港市場(chǎng)，隨后是國(guó)企美國(guó)ADR（美國(guó)存托憑證，允許外國(guó)的股票在美國(guó)股票交易所交易），再后來(lái)才是民營(yíng)企業(yè)通過(guò)百慕大注冊(cè)去美國(guó)股市IPO。

董登新解釋，早期內(nèi)地大型國(guó)企去香港或美國(guó)ADR，主要是總股本大，A股市場(chǎng)無(wú)力承受。至于內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)，則是在中小板和創(chuàng)業(yè)板誕生前，A股市場(chǎng)仍是國(guó)有企業(yè)改制上市的主戰(zhàn)場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)上市門檻仍很高，排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，直到2009年后這一格局才改變。

不僅如此，互聯(lián)網(wǎng)及一些初創(chuàng)企業(yè)在A股上市幾乎不可能。連續(xù)三年盈利且具有一定的利潤(rùn)水平，這一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)電商企業(yè)而言無(wú)異于天塹。

京東或許是其中的代表。去年5月，京東正式登陸納斯達(dá)克，成為國(guó)內(nèi)第一家在美國(guó)上市的大型綜合電商公司。上市當(dāng)天，京東股價(jià)上漲10%報(bào)收20.9美元，市值達(dá)到290億美元，成為國(guó)內(nèi)第三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

然而，在2013年進(jìn)行IPO時(shí)，京東在招股書(shū)中披露，該年公司共虧損4990萬(wàn)元，相比往年虧損略有收窄。而2014年，京東同樣凈虧損4.54億元。據(jù)5月8日公布的一季度財(cái)報(bào)顯示，京東凈虧損7.1億元。按照這樣的成績(jī)，京東想要在A股主板上市幾不可能。

在沈萌看來(lái)，電商公司遠(yuǎn)赴海外上市還不止如此。不少電商公司創(chuàng)立之初，就接受了海外資本，在其發(fā)展過(guò)程中，不少企業(yè)經(jīng)歷了幾輪融資，投資方多是私募基金，其中不乏境外美元基金。

“電商企業(yè)接受海外基金投資，方便上市時(shí)向投資者講中國(guó)故事與美國(guó)模式如何組合�！鄙虾Ｒ淮笮腿�商分析師向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，由于拿的是美元，可以對(duì)國(guó)外投資者稱，公司的目標(biāo)是做美國(guó)的蘋(píng)果、ebay等。這一招不一定管用，但效果還是有的。

不過(guò)，目前奔赴海外上市的現(xiàn)象正在改變。2009年，創(chuàng)業(yè)板推出后，其準(zhǔn)入門檻低，越來(lái)越多公司選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。原因在于一些內(nèi)地創(chuàng)新模式的企業(yè)在美國(guó)找不到對(duì)標(biāo)范本，如游戲、中醫(yī)等，價(jià)值不被理解，此外大批中概股交易量非常低，而維持上市的費(fèi)用每年高達(dá)200萬(wàn)美元，反觀A股卻一片紅火。

上述券商投行人士判斷，今年到明年，可能會(huì)有一波中概股回歸潮，甚至?xí)�延續(xù)到2017年，而動(dòng)力最大的是游戲企業(yè)。

需三步走回歸A股并非坦途

海外上市公司回歸心切，但這條路并非坦途。

長(zhǎng)江商報(bào)記者了解到，多數(shù)赴美上市企業(yè)，一般不能直接上市，大多通過(guò)境外公司來(lái)完成，為此搭建了VIE構(gòu)架。這些VIE公司回歸A股需要走私有化、解除VIE、借殼或IPO登陸A股三個(gè)步驟。

有業(yè)內(nèi)人士告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者， 私有化有兩種主要操作方式，一種是一步合并，通過(guò)關(guān)聯(lián)方和上市公司注冊(cè)新公司，把上市公司合并為新公司的子公司完成私有化。另一種是要約收購(gòu)，大股東和關(guān)聯(lián)方按照商定對(duì)價(jià)收購(gòu)小股東股票，通過(guò)董事會(huì)決議方式即可完成合并，耗時(shí)短，但往往成本較高。私有化之后，就是拆除VIE，但與搭建一樣，并不那么簡(jiǎn)單，其中涉及到多方利益，如何處理好將左右中概股的回歸。

沈萌告訴長(zhǎng)江商報(bào)記者，要拆除VIE，首先要有內(nèi)地企業(yè)（非標(biāo)的公司）將境外SPV（特殊目的公司，職能是在離岸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資）的股權(quán)全部收購(gòu)，之后解除外商投資企業(yè)與實(shí)體企業(yè)之間的控制協(xié)議。最佳方式是把國(guó)外的股權(quán)結(jié)構(gòu)原封不動(dòng)復(fù)制到境內(nèi)主體，即行業(yè)所稱“鏡面反射”，更有利于通過(guò)證監(jiān)會(huì)審查。

此外， 中概股回歸還要考慮合規(guī)性問(wèn)題。中概股普遍存在股權(quán)激勵(lì)行為，但在A股上市前需將股東人數(shù)壓縮到200人。此外，很多中概股存在關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象，登陸A股之前需清理。

還有一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，中概股初創(chuàng)階段在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面不太規(guī)范，也易造成回歸障礙。另外，還涉及到補(bǔ)稅問(wèn)題。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，多存在溢價(jià)現(xiàn)象，差額部分需要受讓方代扣代繳10%預(yù)提所得稅，完稅后才能向外匯管理部門申請(qǐng)核準(zhǔn)，購(gòu)匯匯出境外。如果屬于生產(chǎn)型公司，享受了外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，存續(xù)期不足10年變更為內(nèi)資公司，還要補(bǔ)繳稅款。

“拆除VIE的難度主要在于內(nèi)地企業(yè)收購(gòu)境外SPV進(jìn)行私有化時(shí)，收購(gòu)成本難以控制，雖然中概股可能股價(jià)很低、交易量也很少，但一旦實(shí)施私有化，那么股價(jià)就會(huì)快速提升。”沈萌說(shuō)，私有化過(guò)程中，是否能以合理價(jià)格收購(gòu)其他投資者的股份很重要。如果中概股明確要回歸以及A股巨大的增值潛能，很可能會(huì)遭遇美國(guó)投資者或代表美國(guó)投資者的律所哄抬股價(jià)，或以集體訴訟名義討要補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題。如果退市過(guò)程拉長(zhǎng)且不可控，那么一方面會(huì)造成退市的直接成本加大，另一方面也會(huì)造成潛在的時(shí)間成本。

阿里巴巴的故事或許能印證沈萌所言。2013年，原本計(jì)劃登陸港交所的阿里巴巴最終與港交所談判破裂，但回歸A股又不可能，原因就在于拆除VIE的復(fù)雜與高難度。

記者了解到，阿里巴巴通過(guò)其在開(kāi)曼設(shè)立的公司，與軟銀、雅虎搭建了VIE架構(gòu)，但要拆除，則需要阿里巴巴開(kāi)曼公司變成空殼，權(quán)益轉(zhuǎn)回到境內(nèi)，不再向其輸送利益。到時(shí)擁有阿里巴巴30%股份的軟銀與雅虎持有的將是空殼，且不能獲得境內(nèi)公司的權(quán)益。軟銀與雅虎必然不同意，而即使同意出售股份，在價(jià)格上也容易出現(xiàn)爭(zhēng)議，從而拉長(zhǎng)拆除VIE的時(shí)間。

除了私有化和拆VIE外，A股IPO也需一個(gè)漫長(zhǎng)的時(shí)間。國(guó)泰君安一分析師認(rèn)為，中概股在A股排隊(duì)肯定是等不及的，籌備私有化的公司更多的還是采用借殼或產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的方式回歸。如中安防的借殼、宋城演藝的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)等。

不過(guò)，中概股回歸的坎坷或?qū)⒏淖�。董登新預(yù)測(cè)，注冊(cè)制推出的呼聲漸高，政策或許有所改變。他認(rèn)為，賦予注冊(cè)制法律地位及允許境外優(yōu)秀公司來(lái)A股市場(chǎng)IPO或?qū)⒂兴�突破�?/p>

部分退市中概股

千方科技

退市時(shí)間??? 2012年

退出方式???私有化

最近進(jìn)展???借殼聯(lián)信永益A股上市

穩(wěn)健醫(yī)療

退市時(shí)間??? 2013年

退出方式???私有化

最近進(jìn)展???擬A股上市

盛大網(wǎng)絡(luò)

退市時(shí)間??? 2012年

退出方式???私有化

最近進(jìn)展???盛大游戲2014年私有化

分眾傳媒

退市時(shí)間??? 2013年

退出方式???私有化

最近進(jìn)展???重啟IPO

責(zé)編：ZB